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如果有来世,希望我从没听过价值投资

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发表于 2019-5-24 06:35 | 显示全部楼层 |阅读模式
文 | 陈达专栏,来历 | 点拾投资
巴菲特曾说超级投资者们都来自于格多维尔(Graham-and-Doddsville),但他自己却似乎与价投们这“陈腐”的故乡渐行渐远。
什么不是价投
一入价投深似海,今后精分常相伴。

昔时读MBA,为了搞懂到底什么是代价投资,我报了商学院的课程。授课的教授是一个精神矍铄的白人老头,老气横秋,貌如维基解密的桑叔。那年我且青春烂缦,对价投无穷向往,听课也额外认真。但是,一个学期,三个学分,两个project ,八个case study,屡次课堂会商针锋相对下来,我却苍茫了。

幼儿园的小朋友,却错上了去红灯区的车。

我问教员:什么是代价投资?
教授在我眼前扔了一本《巴菲特之道》。
我问教授:这就是代价投资?

教授说:这不是。

懵比啊。沃伦代价投资巴菲特不是价投?天下观崩塌。

教授说,很多人了解的“代价投资”实在是“有代价的投资”—— 买蓝筹、买白马、买现金奶!⑽寤ò嗣,花天酒地。这是每小我都向往的巴菲特式价投——你买的不是股票,是企业;你做的不是股民,是本钱家。这些都是巴菲特提倡的投资理念。
但格雷厄姆(Ben Graham)的价投不是这回事。昔时值值投资来到人间,重新到脚每一个毛孔里都布满了低微,无所谓白马蓝码,价投是被人抽剩的阿诗玛——格雷厄姆出格夸大投资烟蒂股。烟蒂也就是烟屁股,为什么叫烟屁股股?由于烟蒂虽然生霉、泛黄、蜷曲、使人作呕,但只要能抽上免费的一口,对瘾痒难已的烟狗而言,这就是无尚的代价。

格雷厄姆的方式讲求什么?——讲求投资 net-net的标的。什么叫net-net?你公司资产欠债表上的活动资产减去活动欠债,叫做working capital(营运本钱),也叫net working capital,可以了解为是极易变现的净活动资产。拿working capital去减掉一切持久债权,就是net-net workingcapital,净净活动资产。而当你买入股票的价格低于净净活动资产,你就完成了net-net的满分行动,net-net是一种到达极致的捡烟蒂行为。

此种把法拉利拆成零件来称斤卖两的方式,包括了人间一切的灰心。固然格雷厄姆的灰心主义有当时代渊源。1929年美国股市大解体,格雷厄姆的投资几近全灭,苟延残喘的他蛰伏了五年,在1934年出书了划时代的《证券分析》一书,焦点思惟实在就两个单词:
BUY CHEAP:发扬“时艰捡屎”的贱买精神。由于他不想再亏钱了。

所以价投是股灾与大冷落的间接产物。在投资时格雷厄姆首先想的是不亏钱、是对向下风险的庇护,所以他的出价非常吝啬。当格雷厄姆见到一辆猩红的法拉利恩佐时,他看到的就是一堆破零件,他只相信废铁的价格——而在他的时代大师都亏破了胆,所以市场上居然遍地都是这类net-net的机遇。

巴菲特有一句话,大意是:每逢股灾,你应当乐得翩翩起舞,由于市场又来为好公司打折促销了。但题目是你要不是空仓,你是真的笑不出来,遑论还载歌载舞。比来重仓硬扛某风浪的A股投资者必定很有体味。

教授说:我晓得你们是为巴菲特而来,可是我们要重点讲的是格雷厄姆和多徳,现在滚开还来得及。因而第二节课,来的门生就少了一泰半。特别是来自豪中华地域的学子,就剩下我一根独苗。我为什么留下?除了对三个学分的渴望,几多还有一些不宁愿,这不是我要的终局。

猎奇心指导我钻进去,不宁愿阻止我滚出来。后来我发现价投这课还真是很有代价,最少让我把价投的泉源焦点理念给系统梳理了一下。固然以上故事假如发生在中国的课堂上,那一定会是下面这个版本:

我问教员:什么是代价投资?
教员在我眼前放了一瓶茅台。
我问教员:这就是代价投资?
教员说:这不是。
Pz8V81vZgGBb88Om.jpg 价投祖师爷格雷厄姆
剃刀手施洛斯
施洛斯能够也许是历史上与格雷厄姆最接近的克隆体。

1955年,戎马平生的价投教父格雷厄姆摊了摊手、预备退休。而没上过一天大学的施洛斯搓了搓手、预备接班。这里指的是精神传承。巴菲特哗变了反动,去搞有费雪特点的价投了;而真正把BUY CHEAP 写在了自己的墓志铭上的阿谁硬核价投,非施洛斯莫属。

若何接班?施洛斯拿出了奥卡姆的剃刀,极简化全部决议流程—— 找一蓬门荜户、方寸之地为办公场所,只雇一个免费的员工也就是他自己,没有分析狮、不养研讨猿、不与治理层谈公司、不会商不考查不调研、不看盘面不租彭博终端、甚至连看一眼电脑都是拒绝的。其决议的信息来历,要末是一手的公司财报,要末就是一份叫Value Line的机构供给的研讨报告。

你会以为作为一个基金司理干出了上述行动,说轻了是反智,说重了底子是反动,一个价投怎样能不关心公司买卖若何呢。

由于挺拔独行的施洛斯不关心公司盈利。
对于施洛斯而言,股票的内在代价是资产代价,与未来的收益无关。他的逻辑也很简单,未来的盈利和现金流要猜,他不以为自己猜得准,也不以为公司治理层猜得准,更不以为花街上那群分析师猜得准。况且就算你猜准了盈利,你也猜不到彼时彼刻市场会给他的估值倍数。猜?累。

施洛斯历来不是一个爱吃力的人,他数十年如一日过着945的日子,上班时候与买卖时候一样长,从不加班。你让他猜测未来,他嫌累。所以一路头施洛斯选股靠net-net,后来发现不灵了——不是战略不灵而是市场走进了估值悲观的新时代,net-net就被灭了种。后来他改琢磨市净率P/B,以账面代价为内在代价的起点来选股。

作为一个奥卡姆剃刀式的繁复型价投,他的战略大致如此:

  • 别亏钱,亏心亏命也别亏钱;
  • 别乞贷,主如果怕亏钱;
  • 挖掘处于近几年最低价的股票;
  • 分离投资;
  • 用账面代价作为估值的起点,最重要的是看P/B;
  • 在账面净值上打折买,折扣越狠越好。
这个战略,1973年《福布斯》对施洛斯的一篇撰稿做了很精炼的总结,文章的名字叫做《捡渣滓》。

你会以为代价投资是寻觅巨大的公司并与巨大的公司一路长大,绝对是想多了,施洛斯底子不care公司的买卖本质若何,他走的就是捡渣滓的思绪。巴菲特也说过,施洛斯持股出格多,而且他对持股公司的买卖,实在没啥爱好。

施洛斯投资就看一点,股票价格比起内在代价,能否廉价。所谓的价投就是榨取代价——而所谓的代价的表示形式是什么——就是价格与“我们以为他的内在代价”之间的差。
用他自己的话说:
Basically,we try to buy value expressed in the differential between its price and what wethink its worth.

所以买入价格就很是重要。假如你不认同投资中买入价格的重要性,你就很难说自己与价投为伍。霍华德马克斯说,决议你作为投资人能否牛掰,不是看你买了什么,而是你付了几多钱。

固然施洛斯战略看似繁复,但表示不俗。

在快要五十年的时候,施洛斯的年化收益为15.3%,同期标普年化10%。什么概念?假如10000美圆本金,投标普最初是拿到117万,投施洛斯最初拿到1234万。这是每年5%的“小胜”堆集五十年的丰富功效,剩下就是复利在施法。
dVxhZN3gcwvWIxei.jpg 巴菲特股东信中停止1995年施洛斯投资回报率提要
捡渣滓的思绪让施洛斯心态出格好。他人问施洛斯儿子,你爹成功的缘由是什么呀?他儿子想了想回答道:

“睡得出格好!

可是有一个题目,哪来那末多net-net和破净的公司。现在大牛市的全美市,合适net-net的大要不跨越30家,且家家是渣滓,真的是捡屎。你照着施洛斯按图索骥,你最初会发现组合里一水儿满是烂公司。所以虽然施洛斯的方式不难学,但一般的投资者能用此价投方式获得成功,我报以一张思疑脸。
所以慎用。
x3dYxcYRJw3JmYmq.jpg 施洛斯在擦眼镜
《平安边沿》
假如你没听过赛思·卡拉曼(SethKlarman),那再一般不外。由于这哥们有一个绰号,叫做“你没听说过的最牛比的投资家”。
他还有另一个绰号,叫“波士顿先知”——拜《经济学人》所赐,暗喻巴菲特的“奥马哈先知”。这些爱搞事的媒体总在找第二个巴菲特,被他们盯上,极能够成就你的职业生活分水岭!陡2妓埂芬苍氨榷⒖寺˙ill Ackman)为“小巴菲特”,阿克曼今后萎靡不振。

卡拉曼的持久业绩很不错,他掌舵的对冲基金Baupost下辖300亿美圆资产,曾有过三十多年收益20%以上的业绩,惊为天人。但这两年卡拉曼有点不可,美股牛市汹汹,他与其他几个格雷厄姆式的价投一样,实在是跑不赢标普,在牛市里历尽屈辱。

某种水平上,你只要J欣锬闩苁浯笈,才能拍胸脯说自己是真价投。卡拉曼就以为,代价投资这类方式底子就不是为了牛市而设想。牛市里鸡犬升天,不管是价投还是闭眼投都能赢利,前者还常常还不如后者。只要在熊市里价投才成心义,由于彼时值值是股价持久上涨的唯一来由。

虽然卡拉曼你没听过,但他出过的一本书你能够会听得比力逆耳,叫《平安边沿》(Margin of Safety)。这本书第一版仅印刷了五千本且卖得稀烂,首版即成绝版。后来一帮玩物丧志的价投发现这书颇具教旨的气质,就起头像炒比特币一样地爆炒,将原版书的价格炒到了三千美圆。此书成了价投天下的一笔非物资文化遗产。
这本书,如其名,论述了代价投资的焦点概念——平安边沿。投资整体而言是一门艺术而不是科学,所以投资的天下上不存在通向正确真理的公式,也没有人可以计较出某个股票的切确代价。很多时辰你身旁能用到的参考标尺,是市场给出的价格。

而市场给的价格常常荒诞,正如那本被炒到三千美圆的原版书。价格是谁定的?股票价格,是天天买卖邻近竣事的时辰,由阿谁最跃跃欲试的买家和最灰心厌世的卖家结合决议的。这两小我擦肩而过互道SB,所以市场价格毫无共鸣可言。这俩货的非共鸣搞出的价格,总是捕风捉影,总是摇摇欲坠。

而平安边沿的焦点意义是避险,由于价投了解的风险不是证券价格的波动,而是本金永久性的损失。平安边沿,就是你的决议即使在失算、失运、失心疯的情况下,还能保证不亏钱的平安垫。而平安边沿的实现路子是靠买入价格,买入价格越低,平安边沿越大。白送你的资产最有平安边沿,如此你吃亏的能够性为零。

概念略笼统,来举个例子。
八十年月有一家叫 Erie Lackawanna 的公司,这家公司有个风趣的使命,其设立是为了清算掉在1976年就已停止营运的Erie Lackawanna铁路。
1987年,那时 Erie Lackawanna 的股价在110美圆的位置,可是公司账面每股有140美圆的现金且几近无欠债,别的还有一笔向国税局的退税的请求权,金额不菲。即使不算退税,140美圆的净现金已大大超越股价,因而该投本钱金永久性损失的风险几近为零。而到1991年中旬,这家公司累计向股东清算派发了179美圆的现金,而残剩资产仍以每股8美圆在买卖。
那市场为什么会给这类机遇?这就是价投需要做作业的地方,由于你面临的极能够是一个代价圈套。还记得剥离之前的大家公司,明面上平安边沿甚足,但斟酌到卑劣的公司治理与大股东的信用记录,市场看似的奉送实在是个雷阵。

霍华德马克斯以为,买好资产不算价投,好价格买好资产才算价投。与之分歧的是,巴菲特以为在凑活的价格买好公司比在好的价格买凑活的公司要好。虽然我也很认同巴菲特的说法。但这明显违反格雷厄姆的价投理念,由于这句话不斟酌平安边沿。

能等到或找到富含平安边沿的市场价格常常难如登天,特别是大牛市里。而在没有平安边沿的情况下,卡拉曼经常手持大笔现金。所以牛市时他扛着繁重的泰半仓现金,这要若何跑赢红眼狂奔的大盘。但不明就里的吃瓜大众并不买账,嬉笑怒骂,送其法号,踏空大师。

没有平安边沿宁可扛着现金,这玩法太诡异。所以卡拉曼以为价投是一种基因,你要末生而带来,你要末永久不是,后天学不会,学也是东施效颦,不要妄想。与人性悖逆,与市场背行,与代价圈套死磕,价投是TM真难。假如还有来世,我真希望我历来没有听说过代价投资。
格雷厄姆的市场隐喻
若何了解市场。

面临不成捉摸的魔鬼现象,人类的一个看家本事就是,用比方描写一切的不成描写。比如关于股票投资的比方,就有P堋⑴菽⒍某 ⒌匦囊Α⒉┺摹⑽谠蒲苟ァ⑷晃谘坏鹊。人类用隐喻来了解具象,很是有用,比如姑娘的脸像个红苹果;但了解复杂笼统的系统,比方常常捉襟见肘、功过难料。

比如狂热的市场布满泡沫这个比方就欠好,泡沫爆掉就剧终了,可是“经济性泡沫”常常会东山复兴频频折腾,你看现在比特币已然又要死灰复燃。又比如把股市比做赌场也很欠好,这让很多人一入市就心术不能规矩,你把股市当山君机,股市会把你当提款机。

霍华德·马克斯在他的《周期》里提到的一个关于经济周期的比方——钟摆——这也不是一个比如喻,其对称性会让人错以为周期很是轻易猜测。

所以松散的人一般措辞不打例如,但讲故事不可,不打例如听众听不懂。因而有些松散的人会努力于偶然打出无懈可击的例如。一个很好的例子是格雷厄姆将市场比方成一个双向障碍患者。双向障碍的英文叫 Bipolar,也叫躁郁症,是一种时而癫狂、时而郁结的病理现象,类似于躁狂症与烦闷症交替爆发。

格雷厄姆说,市场这个躁郁患者吧,他天天只做一件工作,就是不停地问你——兄弟,要不要票?决议完全由你定,他也历来不逼迫你买卖。癫狂的时辰他给你的报价贵如鸡缸,郁结的时辰给你的报价贱比野草。
所以投资者聪明如你,应当做的就是操纵市场的躁郁症,燥时卖,郁时买。

以下截取于《聪明的投资者》第八章”投资者与市场波动“(群众邮电大学译版):
可是,请留意这样一个重要的究竟:几近很少有人看到,一位实在的投资者会被迫出售自己的股份;而且在绝大大都时候里,他都可以不去理睬当期的股价。
他之所以关注自己的股票和采纳一些行动,仅仅是为了使其合适于自己的账册,并没有其他目标。是以,假如投资者自己由于所持证券市场价格不公道的下跌而自觉跟风或过度担忧的话,那末他就是不成思议地把自己的根基上风转酿成磷迄基优势。
对这类人而言,他的股票爽性就没有市场报价能够会更好一些,由于这样的话,他就不会由于其他人的毛病判定而蒙受精神熬煎了。
之所以大段摘抄,是由于有大佬以为这段话是《聪明的投资者》的文眼。原译较拗口,大意就是价投不需要时辰关注市,只要在对他有益的情况下,他才需要去关注去操纵市场。
假如你天天捧个同花顺在为市场的瞬息万变而担惊受怕,除非你是受虐狂——那末你的疾苦来历美满是他人的决议失误,你的判定上风就变故意理优势,这样你就很被动。
市场还有个德性就是出格漂亮,仿佛一条舔狗。就算你明天冰冷地拒绝他,明天他还还是会返来问你,兄弟你要不要票。由于要不要票的决议完完全全取决于你,所以究竟上他精神越是躁郁,对你越有益。固然假如你非要随着他一同躁郁,那舔狗秒变狼狗。

所以价投了解市,就是不要太入戏,在旁边看看就好——正如保罗萨缪尔森所言——如观韭菜发展,如看翰墨风干。很多人说市场是我的教员,治我不服、教我做人。你把市场当教员——有大佬曾说市场的存在可以发现人性弱点,有哪些地方没有真正弄大白,你身上有的心理甚诚意理弱点,一定会在某种市场状态下给曝暴露来——从这个角度看也没错,但假如你总是向市场索要投资倡议,你要斟酌他的精神状态能否稳定。

代价投资是什么?是借力市场之势(否则就没有获得平安边沿的机遇),但绝不拜市场为师。
结语
重访格多维尔,我只是想探一探代价投资的泉源。施洛斯的内在代价、卡拉曼的平安边沿、与格雷厄姆的市场诠释,我以为是了解代价投资理论的焦点三角。

巴菲特实在不太夸大这些,大概嘴皮子上虽也说说相声段子,但从他投资气概的演变可以明显看出他很早就已经不这么玩儿了。所以巴菲特的费雪式价投,是他的独门武功,巴老爷子应当非常自豪。

好买卖、护城河、持有期是一辈子,这都是巴菲特的思绪;看ROE、看治理层、夸大集合投资,这都是费雪的概念。格多维尔泉源的价投们有几个是会拿个股票一辈子的?你看施洛斯这样的底子不在意公司的贸易运营,涨个50%就眉飞色舞地卖出了结。

我以为价投是一种强者思维,你必须相信自己有才能估值,相信自己能洞察到市场的盲区。价投大多是逆向投资者,能逆流自居的,大致上是一个倔强而自傲的猛人。
但万一判定失算了呢。价投也晓得这个逻辑,所以要平安边沿来保底。假如要夸大平安边沿,那你的池子就小成了渣渣。别说平安边沿,即使是”好公司“的标准,可投资的池子也是越来越小。之前巴菲特暗示账上躺着1000亿美圆“闲钱”的伯克希尔,筹算花这些钱回购自家公司股票。股神买尽了全国的好公司,终究不能不起头买自己的公司。

而相比而言,指数投资是弱者思维,随波逐流,如某所言——赚周期的钱而非赚才能的钱。这是坐电梯和爬楼梯的区分。固然弱者思维不代表你弱不由风,现在价投都不讲求绝对收益了,全日冥思苦想的就是若何击败指数。所以假如你是阿谁巴菲特们天天想要打败的对手,实在也没有那末弱。

固然不管是格雷厄姆式价投,还是巴菲特式价投,还是走挑选高长大股的思绪,还是指数投资,甚至抓趋向的投机行为,从能否赢利的角度看,都没有底子的对错之分。不管若何,只要做到知行合一,就能使人恨之入骨。
最怕的嘴上喊着代价投资,来为没有系统不计结果的投机行为遮羞。有些哥们满仓满融上茅台,自诩价投,要采时候的玫瑰。固然实在他心里心知肚明——赢了会所嫩模,输了,大不了那就会所富婆。

买茅台不是代价投资,拉足平安边沿、低价买到茅台并持久持有,才是价投。代价投资不但仅是投资代价,否则她与一般的投资又有何异处,而格雷厄姆的棺材板又若何能按压得住。

代价投资之难啊。还是那句话——与人性悖逆,与市场背行,与代价圈套死磕,在九死当中觅平生,价投是TM真难。
假如还有来世,我真希望我历来没有听说过代价投资。
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帮帮顶顶!!
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恩德假的
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发表于 2019-5-24 10:46 | 显示全部楼层
这里跟风没有一次下过。 都是自己意外下的
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上次捐款的临额刚过期,可以吗
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学习了,谢谢分享、、、
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